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H股和A股不可能同价

(2007-06-11 15:03)

5月14日，星期一，对于中国资金和香港股市，都是值得纪念的一天，也是有点尴尬的一天。

之前的那个星期五收市后，中国证监会宣布放宽QDII限制，商业银行可以将代客境外理财产品总金额的一半，投资于境外股票及其结构性产品。随后的第一个交易日，香港恒生指数上升2.5%，恒生国企股指数上升5.4%，均创下历史新高。个别H股单日股价暴涨40%以上。当天港股成交量达960亿港元，为2007年前4个月平均成交量的177%。

笔者敢肯定，当天爆炒港股、H股的资金中，没有一分钱来自QDII。真正依足指引（指引细节本身尚未出炉）的QDII，从客户设立账户到境外托管认证，需要经过许多道法律、会计、监管、行政程序，起码需要几个月的时间。

资金数量也不吻合。中国已批出的QDII额度为1450亿美元，其中一半允许投资股市。假定投资组合中有20%投向港股，也不过区区145亿美元，根本无法支持天量的成交，更难承载巨大的期望。笔者相信，5月14日行情中炒作成分大过政策因素、资金因素和基本面因素。

但是5月14日确实是重要的一日，因为它正式揭开了中国内地资金跨境流动的大幕。内地资金穿梭于内地与香港，其实早已存在，而且操作上花样翻新，不过长期以来被政府视为非法，一段时间甚至遭到查禁。证监会放宽QDII限制，在一些人眼里是一个信号，表明为纾缓人民币升值压力，为加强国内流动性管理，资金分流已成为政府的一个重要政策目标，开放内地资金投资海外市场势在必行，而且步伐会明显加快，政府对具有灰色性质的“北水南调”可能持更宽容的态度。于是私募基金大举入侵港股，中环多了一批急于开设港股户头的内地人士。

内地资金涌入港股的最大原因，是A股与H股之间的巨大价格差、估值差。H股平均市盈率为十八倍，A股为三十九倍。在43只A/H股两地上市的公司（洛阳玻璃除外）中，平均存在着108%的价值偏差。这成为先QDII而动的国内热钱炒作港股的动力。

的确，A股与H股之间的互动性近期明显增强。两者之间的关联度，为2005年之前的0.21，到近一年半的0.47，今年2月27日以来更达到0.84。

不过，指望同质的A、H股出现同价则是天方夜谭。两个市场的资金来源不同，体制不同，估值标杆不同。中国实施资本管制（QFII留了一条极小的缝隙），同时国内又处于负利率状况，股票估值自然偏高。香港的资金则可以选择投资全球任何一个市场，因此投资者选股必然依照全球估值标杅。当股票估值大幅偏离全球标杆时，当预期的风险/回报不再成比例时，投资者（尤其是国际机构投资者）便会换马离场。

国内热钱的跨境流动，在某种程度上可以缩小A股与H股之间的价格偏差。不过，除非国内资金百分之百地拥有H股，资金和机制决定了两者之间不可能有完全的套戥。换言之，互动不代表共振。

香港，是国际资本市场的深水区。这里拥有可以与世界任何一个市场相媲美的衍生产品以及形形色色的对冲基金。如果有需要，品种翻新的沽空产品可以在一夜间冒出，并可能在一段时间内主导股价甚至大市的走向。对于走向世界的国内资金来说，这是一个不可不提及的风险。

开放资本项目下的资金跨境流动，是中国经济发展到一定阶段后的必然产物。放宽QDII限制，则是朝这一方向迈出的重要一步。这个过程中，出现热钱跨境炒作是自然的。为之付出一些学费，也许是难以避免的。不过必须意识到风险，并将可能的损失几率尽量减少。

其实，QDII的意义远大过允许A股与H股之间的跨境炒作。它为逐步积累起来的中国资金提供了一个全球投资的渠道，分享世界增长的成果，并分散投资风险。尽管中国已成为世界加工基地，利润最丰厚的却往往是跨国公司，赚钱最多的往往是跨国公司的股东。风物长宜放眼量，让中国资金健康地走向世界资本舞台。

（本文原载于新财富，为个人观点，并非任何劝诱或投资建议）

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